一、经济推动，旅游消费迭代升级

经济增长是旅游消费提升的核心驱动力，目前我国人均GDP突破8,000美元，居民休闲需求规模化觉醒，消费升级迎来拐点。城市消费维度：一线城市(北上广深)和二线发达城市(南京、杭州等)居民国内游消费占人均可支配收入10%以上；二线中等城市(长沙、武汉等)占5%-8%。三四线城市(兰州、昆明、西宁等)占3%-5%。 人口结构：从地级市以上维度、按人均GDP水平划分，2016年我国人口结构相比2010年向更高收入层级偏移。人均GDP 5,000美元以下人口占比由64.5%下降到35.6%；人均GDP5,000-10,000美元人口由25.9%提升至41.7%；人均GDP 10,000美元以上人口由 9.6%提升至 29.4%。按照旅游消费升级的一般规律：人均GDP 3,000美金旅游消费呈现快速增长，人均GDP 5,000 美金从观光游升级为休闲游，人均GDP 8,000美金后进一步升级为度假游。基于目前的人口结构，我们认为中国旅游消费市场已迎来全面升级，休闲度假游需求进入爆发式增长阶段。

二、国内游聚焦休闲，出境游关注复苏

2016年，国内游接待游客44.4亿人次(+11.0%)，出境游1.22亿人次(+4.3%)。国内游保持持续稳健增长，结构有所分化；出境游受地缘政治等冲击出现暂时性放缓。国内游：休闲需求日渐替代纯观光需求，国内周边游和自驾游满足游客高频、弹性及个性化的出行需求而逐渐成为主流旅游形式。出境游：负面因素逐渐消化，赴欧旅游恢复，携程数据2017年第一季度赴欧出境游人次同比增长103%；亚太游韩日、中国台湾旅游受政治影响下滑显著，东南亚、港澳保持增长。

三、消费升级叠加需求复苏，短期首选中高端

消费升级伴随消费复苏与崛起，笔者认为偏中高端、相对可选的消费领域首先受益。酒店：中国有限服务酒店总数24150家，其中中端酒店2342家，快速扩张。同时，行业景气复苏(2017年第一季度华住、如家、锦江RevPar增速分别8.6%/4.5%/1.4%，继续正增长)，内生外延共振行业盈利高弹性将显现。免税：预计中国免税行业未来将保持年均20%-30%的增长，龙头积极扩张显著受益、国家趋向引导消费回流政策突破仍存空间。澳门博彩：2016年8月首现正增长持续至今，2017年前4月行业增速13.6%。在大陆经济企稳、澳门周边交通持续改善，以及供给增加吸引消费战略引导下，澳门博彩业有望维持景气稳定，看好中场占优+有明确新建度假村计划的公司。

四、投资建议

笔者认为结合近期行业动态和2017年一季报情况可以看出：1、优质龙头公司内生增长动力充足；2、酒店、餐饮行业正在筑底回升，以首旅为代表的有限服务酒店企业对应市场复苏最为强劲；3、自然景区2016年受雨水天气影响较大，2017年有望在低基数上实现恢复性增长；4、出境企业 2016年增长缓慢，2017年有望受益行业景气复苏。

我们认为旅游行业景气保持，2017年第二至第三季度在低基数基础上回升趋势显著。经历持续估值消化后，目前旅游行业相对于全部A股估值倍数2.05倍，处于低位。而长期在消费需求端升级，供给侧改革补短板背景下，旅游行业将持续高增长，维持“强于大市”评级，建议积极配置。 ▋中信证券