端午长假前，证监会公布了新股发行改革征求意见稿，引起了市场多空激辩。主板的暴跌和创业板、中小板的暴涨，便最好地反映了新股发行改革征求意见稿的亮点与缺陷。

四大亮点

第一，将使上市报告书较为真实。“意见”中规定：上市报告书中若有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，发行人三年内不得申报其它公司的IPO；上市后第一年若业绩下滑50%甚至亏损，将停止保荐人的资格。这项规定将有力地扼制承销商、保荐人和其它中介机构协同企业过度包装和造假上市的行为，使上市公司的质量的可信度有较大的提高，避免投资者一再上当受骗，可以较为放心地投资优质公司。

第二，可以有效地治理新股“三高”发行的顽疾。“意见”中首次顺应了市场对大小非减持价格进行限制的呼声，规定大小非解禁后两年内，股价若跌破发行价，大股东和高管减持期限将推迟半年；同时，新股上市后半年内，股价若连续20天跌破发行价，或6个月末股价跌破发行价，大小非减持则推迟半年。这个规定，将发行价与大小非和高官的切身利益挂钩，意味着：今后新股一般不会跌破发行价，从而倒逼新股以低价发行，哪怕市场好的时候也不敢水涨船高、抬高发行价。这样，既消除了长期以来的新股发行价的“三高”，防止了超募所导致的市场资金大失血，又有利于吸引社会大量资金进场认购低价发行的新股，还为二级市场提供了获利空间。

第三，今后新股不再“破发”， 对长期“破发”的老股有提振作用。自2009年7月重启IPO后，上市的885只新股中，有805只“破发”，跌破发行价的平均幅度高达54%。若今后上市的新股不再“破发”，那么就遏制了“瘟疫”传染的恶性循环，使大批的“破发”老股得以有不同程度地修复股价的机会，对二级市场无疑是利好。

第四，上市首日以发行价为基础涨50%即停牌，对创业板、中小板利好更大。由于以往大盘股发行市盈率本身就低，受制于盘子大、基本面变坏、经济转型和产业政策转向，以及市场资金严重不足，所以，今后主板中新上市的大盘股，降低市盈率的幅度有限，上市首日也不可能涨50%，而会像香港股市那样，长期停留在发行价附近，日益被市场边缘化。长假后第一天，上证指数从2310点暴跌到2126点，便显示大批投资者对IPO重启后主板市场的极度不看好，越来越多的资金选择撤离。

而此规定对创业板和中小板上市的、属于经济升级版的高成长中小盘股，则是利好。一方面，它们是认购新股者的重点目标，中签后的获利空间将大大超过以往。另一方面，若发行市盈率20倍，上市首日涨50%即停牌，期间投资者就有更多的买入机会，即使30倍市盈率买进，仍有很大的上升空间。而新股30倍市盈率即停牌，对创业板、中小板现低于30倍市盈率的个股，便形成了向上牵引的作用。再一方面，上市首日在涨50%的空间里股票充分换手，次日交易就加大了流通性，避免了以往首日被主力出奇地拉高，炒新者在高位套牢，主力乘机出货，随后股价一路下行的恶劣走势，有助于新股走势平稳走慢牛，形成强烈的财富效应，以带动整个大盘上行。

五大缺陷

1，最大的缺陷是没有将优先股制度与新股改革同步进行。目前的新股改革主要局限在解决新股发行的“三高”问题上，而没有触动导致长期熊市的股权弊端——一股独大，没完没了的新的大小非减持，倾斜于利益集团利益。若按此方案进行，家族上市企业仍占据60%～70%的股权，显然与现代企业制度格格不入。上市使流通的只有25%股权，而1～3年后，另75%股权将在二级市场高价减持，精准套现。也就是说，现在的一个新股上市，就意味着三年内还连带三只新股上市。这就是市场恐惧新股扩容之所在，新增机构资金是绝不敢轻易入市的，更不要说养老基金等长线资金入市。

为了解决这个股市顽疾，此前，肖钢主席已明确宣布将推出优先股制度，在5月底向国务院上报5家试点后，分三个步骤推进优先股制度，即国务院发文件，各部委出规定，交易所出细则，此项改革是股市红五月暴涨的主要原因。

然而遗憾的是，在优先股制度尚未成型的情况下，证监会却率先推出了新股发行改革征求意见稿，将二者进行了分离，令市场十分失望，遂作出了恐慌性暴跌的激烈反映。如果管理层能将优先股制度与新股改革一并推出，那么，新股改革就将成为市场的重大利好，甚至是振兴中国股市、造就牛市、实现中国梦的催化剂。

即使推出优先股制度尚需要一定时间，那么也可以用变通的方法告知市场，即今年下半年只上市已过会的83家新股，仍用新股改革方案的规定进行，而从明年起，上市的新股则要推行优先股制度。若此，市场便会对新股改革持肯定态度。

2，没有对造假公司和中介机构作出具体的惩罚规定。为了加强对造假行为的震慑力，最重要的是推出集体诉讼制度，让造假公司和中介机构罚得倾家荡产，才能真正杜绝造假上市。

3，没有突出对中小投资者利益的保护和倾斜。现方案只强调了在新股的网下申购中，40%优惠配给公募基金和社保基金，颇为市场诟病。而在网上申购中，仍然沿袭“拼资金”的老路，必然造成庞大的一级市场“打新”专业队死灰复燃，上市首日就向二级市场“倒垃圾”，不断获取低市盈率新股的无风险收益，使二级市场的资金越来越少，股价越走越低。

为此，有必要参照香港新股发行中倾斜于中小投资者的做法。人手1000股做不到，可恢复按二级市场股票市值进行配售的方法。只要将持有本公司大小非解禁股的账户剔除在外，新股是可以配售得过来的。这样，中小投资者与公募基金、社保基金均在新股发行中得到惠顾，符合“三公”原则。

4、没有对再融资中大机构持有股份的减持价加以限制。目前再融资的股票成了“重灾区”，股价跌破增发价的现象十分普遍，投资者怨声载道。而参与增发的机构往往不计成本地割肉砸盘，将股价越压越低，使二级市场价值中枢不断下移，中小投资者亏损累累，随后大机构再“海底捞月”。

鉴此，有必要参照大股东和高管在解禁后两年内，若股价跌破发行价，则推迟解禁的做法，规定，若跌破增发价，机构持有的定向增发股的解禁期也应推迟半年。

5，没有对扩容节奏进行量化的管理。中国股市连年熊冠全球、12年涨幅为负的另一个罪魁祸首，便是扩容大跃进。在人均GDP居世界95位的情况下，股市市值规模却居世界第二，股市的保证金只剩6200亿，供严重大于求。即使新股至今已停发8个月，股市依然原地踏步（去年10月停发新股的位置2102点，现在仍是2162点）。

然而，现新股改革方案，非但没有对股市如何扩资的具体措施，没有“扩容的节奏应充分考虑市场承受力”的表述，反而一味强调了市场化发行上市。证监会只管向上市公司发批文，上市公司可在12个月内自行选择上市时间。这势必造成大批上市公司为防止业绩下滑，防止二级市场低迷而扎堆抢先上市，造成二级市场扩容的巨大压力。而证监会却可轻描淡写地把扩容大跃进的责任推给上市公司，仍然无法改变中国股市“圈钱市”的本质。

为此，新股改革方案中，必须强调对扩容规模与市场存量资金的科学的量化管理，扩容节奏与市场承受力的统一。并且，证监会的新闻发布会，有必要半年一预告新股扩容规模，让投资者心中有数，作出合理的投资抉择。

我认为，如果不解决这五大缺陷，那么，所谓的新股发行改革，只是局部修补的改良主义，是“带病重启”，“中国梦”很有可能成为“白日梦”。

华东师范大学企业与经济发展研究所所长 李志林