首先，从资产配置的角度来讲，股票比债券好。你现在拿着债券可能有5～6%的收益，觉得不错，但是扣除今后5～10年的通货膨胀率后就所剩无几了，也不排除实际收益为负的可能。今后10年的“新常态”下，名义GDP增长仍然有10%以上，对有定价权的股票而言，实现利润的两位数增长并不难，这些股票在12倍以下的估值买入比债券更有吸引力。同时，由于工业投资下来了，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性反而有可能更好，股市反映的主要是剩余流动性。可以参考日本的例子。1974年的石油危机之后的10～15年，日本的GDP从危机之前的平均9%的增速下降到危机之后的平均4～5%，增速减半，通胀压力更大，但是日本股市却迎来1975～1990年的大牛市。

第二，从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。A股大多数公司的资源优势和技术优势是靠不住的，因为他们并没有真正的资源或真正的技术。接下来你要靠什么？在这种低增长、高通胀的新常态下，靠成本优势的企业比较难以维系，靠高周转的企业会发现周转成本越来越高，靠规模优势的企业有从规模经济变成规模不经济的风险，除非规模大到接近寡头垄断的地位。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键还是看定价权，因为成本是越来越高的，需求增速却越来越慢的，能否在需求不足的情况下把升高的成本转嫁给下游客户，这就要看企业是否有真正的定价权了。

第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。有人说，经济增长减速，成长更难了，于是成长股有“稀缺性”，因此估值应该更高。这好比说一张彩票，因为中奖概率降低了，因此该彩票应该卖更贵的价格，这个逻辑说不通。还有人说，困境倒逼转型，因此应该买新兴产业。其实，低增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。看一看美国的例子，低增长、高通胀的七十年代，以“漂亮50”为代表的成长股的股价普遍跌去70%，相反，在美国高增长、低通胀的九十年代，成长股表现最好。原因很简单，繁荣的经济、充裕的流动性更有利于企业拓展新业务、新产品，相反，经济低迷、通胀升高的背景下，企业举步维艰，哪有余力去创新？现在大家追捧的所谓“成长股”，十有八九是炒主题、炒概念的“伪成长股”，在逆境中生存的能力特别弱，这一点只要看一下过去两年中小企业的利润下降的比例就清楚了。而且，成长股的现金流主要出现在几年以后，高通胀的环境下，未来现金流的折现值大幅降低，成长股的估值应该更低才对。

但是，市场仍然热衷于“成长股”而抛弃银行、地产等低估值蓝筹股，认为他们是夕阳产业。其实，中国有14亿人，任何一个大行业，你只要把握住行业的龙头地位，再发展20年、30年是没有问题的。更何况，地产是个很有定价权的行业，就像有的小区，路左边就是六万块一平米的房子，路右边就是三万块钱的房子，同样的学区、同样的配套设施，不同的开发商的地产就能卖出不同的价格，这就体现了不同的地产公司差异化的定价能力。前几天有人在争论说政府是否曾经把地产当成中国的支柱行业，这个争论就好比争论米饭是否是中国人的主食一样没有必要。不管你是否喜欢，现实是，在今后5～10年，地产仍然是中国经济增长的支柱产业。对于地产，政府会调控，但是不会打死，被压制的需求和被替代的需求，这二者是有本质区别的。政府鼓励的行业，很容易竞争过度和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的明证。政府压制的行业，反而供给有限，竞争有序，龙头企业的日子反而更好过。而且，像银行、地产这样大体量的行业，自有其内在的经济规律，不会因为国五条、银监8号文这样的政策改变就一蹶不振。事实证明，过去两三年那么严厉的政策变化都没有改变银行、地产行业的利润持续快速增长。目前市场对政策变化很可能过度反应了。

简单地说，低估值的、有定价权的蓝筹股，这就是我们新常态下的投资方向。