最近，关于国际板的呼声日益高涨，市场对国际板的反应也非常敏感。上海市政府和上交所对于推出国际板的不遗余力与投资者和业内专家对国际板的强烈质疑形成了巨大的反差。总体来看，前者没有提出足够令人信服的论据，更像是空洞的说教；后者质疑的声音虽然很强烈，但是每个人都各执一词、片言只语、支离破碎，却缺乏足够充分和系统的论证。这个问题如果理不清楚，决策层如果盲目通过推出国际板进行制度创新，则有可能带来灾难性的后果。笔者认为，围绕国际板这一重大问题，至少有以下问题值得深入思考。

推国际板将使股民雪上加霜

众所周知，中国资本市场从设立之初，就是一个重融资、轻投资的市场。市场如此设立的出发点导致了融资功能的强化和投资功能的弱化，这样一个把融资功能凌驾于投资功能的市场，相当于把融资方的利益置于投资者利益之上，其结果必然是融资方对投资者的血腥掠夺。在这样一个卖方市场中，市场的制度规则和许多政策的出发点以及监管层的理念本能地向融资方倾斜，投资者的利益很容易被漠视和侵害。保护中小投资者利益往往是口号，不可能落到实处。在中国股票市场的定位没有调整到正常轨道之前，贸然推出国际板，那就意味着仍然会向国际融资方的利益倾斜，中国广大中小投资者的利益不仅要受国内主板市场融资方的侵害，同时更会受国际板上市的境外融资方的侵害，使中小投资者雪上加霜。

没有必要单独设立国际板

即使中国证券市场对境外企业开放，也未必需要设立国际板。比如，许多发展中国家的企业到美国去上市融资，美国是不是因此要单独设立一个发展中国家板？答案是否定的。对于纽交所和纳斯达克来说，所有到美国上市的企业，不分国籍只有一个统一的标准，在规则面前一律平等，门槛不会对发展中国家的企业而降低，只有这样才不会从根本上违背证券市场三公的原则。单独设立国际板，它的上市条件、制度规则和监管框架与主板市场有什么区别吗？如果没有区别，那就没必要画地为牢；如果有区别，那就违背三公原则，即使初衷再好，也势必是一厢情愿，背道而驰。

国际板将导致估值体系紊乱

股权分置是人为造成的同股不能同权同利同价，股权分置改革则是为了消除这一制度痼疾，这在大方向上是没有错的。正因为如此，股权分置改革虽然是“解铃还须系铃人”的典型案例，仍然得到了市场的欢迎和投资者的肯定。国际板则不同，它与这一大方向是背道而驰的，是人为设置的又一板块分割，势必造成新的同类问题，将来有一天可能还要被迫合并；估值体系分置带来的市场调整对于投资者是一场新的灾难。即将推出的国际板，如果与主板一个标准，就没有必要单列所谓国际板，只需要把现有的市场向境外企业开放就够了；如果不是统一标准，必然导致估值体系的紊乱。

目前监管层的水平和能力有限

如果国际板上市公司出现内幕交易、虚假信息披露等损害国内投资人利益的问题，监管主体是中国证监会还是美国的监管机构？是在公司的注册地还是上市地处理？是依据中国法律还是美国法律？这些问题如果不能得到妥善解决，国际板推出之后势必埋下巨大的投机空间和监管落空的隐患。从“中国概念股”风波的处理来看，仅仅是中国与美国监管机构的协调都很难做到，国际板推出以后，如果只对美国公司开放，那显然有名无实；如果对许多国家的企业同时开放，那么必须与许多国家的监管机构同时协调。从目前的现实来看，这恐怕超出了监管层的水平和能力。

国际板不能重蹈创业板的覆辙

创业板的推出及其发展是国际板的前车之鉴。创业板推出之前，几乎所有的当事人众口一词，对创业板的成功充满了期待，描绘的是充满想象力的宏伟蓝图，以至于对创业板质疑的声音基本上都被封杀了。今天的现实是什么？创业板“三高”问题悬而未决，投资者伤痕累累，市场满目疮痍，利益机制的不均衡，致使寻租、造假、突击入股、利益输送、虚假出价、追涨杀跌等行为正常化，其中的问题每个人都清楚，却缺少足够的动因去解决，而且每个利益主体都不干净，所以对于存在的问题无力、也不愿去解决。创业板就像这个板块里的每一只股票一样，成了画饼充饥、望梅止渴的代名词。对于即将推出的国际板，如果我们不吸取创业板的教训，势必重蹈创业板的覆辙。

当务之急是推进证券市场制度改革

2008年、2011年两次危机中，A股的下跌幅度远远大于处于危机中心的欧美股市，恰恰说明股市下跌主要不是来自于外因，而是归因于内因。股市制度设计的缺陷以及因此产生的企业造假、机构操纵市场、潜规则的寻租、内幕交易、利益输送、监管缺位等因素都使中国证券市场严重不公和低效。对此，所有当事人都有不可推卸的责任。监管层在发行制度设计、交易制度、市场监管存在缺位；投资者投资理念不成熟，盲目追涨杀跌；上市公司造假、内幕交易短期也许获利，长期必然咎由自取；机构投资者操纵市场即使获利也必然承受更大的市场风险；中介机构缺乏职业道德，短期内能够揽到业务，长期内有可能威信扫地，丧失市场份额。为了避免这些问题，每个人都任重而道远。因此，现在当务之急是进一步推进证券市场的制度改革，从根本上克服现有制度设计存在的缺陷，而不是推出国际板。

北京大学经济学院金融系副主任、证券研究所所长 吕随启